Nga Prof. dr. Adrian Civici, President i UET
Politikat monetare të bankave qendrore, sidomos atyre të mëdha me ndikim të rëndësishëm në tregjet financiare ndërkombëtare, përfshirë FED, BQE, Bankën e Anglisë, Bankën e Japonisë etj., vazhdojnë të jenë në qendër të debateve e analizave shkencore e akademike mbi “kufijtë dhe kufizimet aktuale”, “mbi instrumentet më eficiente për arritjen e objektivave”, “mbi konceptet bazë, apo paradigmat ku mbështeten politikat monetare” etj. Studiuesit e specializuar të kësaj fushe dhe bankierët qendrorë duket se po konvergojnë në një konsensus të përbashkët: pas krizës financiare globale të shpërthyer në 2008, politikat monetare të bankave qendrore kanë hyrë në një fazë të re ndryshimesh koniunkturore e strukturore, që mund të prodhojnë koncepte të reja teorike e institucionale në vitet në vazhdim. Pas krizës përgjigja, apo reagimet e bankave qendrore ishin thuajse unike: ulja e vazhdueshme e normave bazë të interesit, mbajtja e tyre për një kohë të gjatë në nivele minimale thuajse zero dhe politika të forta të “lehtësimit sasior”. Ashpërsia e krizës i shtyu bankat qendrore që t’i relaksonin maksimalisht politikat e tyre monetare, fillimisht duke afruar drejt zeros normat bazë të interesit, pastaj duke adaptuar politika makroprudenciale dhe jo konvencionale, si: blerja masive e aktiveve në kuadrin e politikave të lehtësimit sasior, duke përmirësuar komunikimin me tregjet monetare e financiare, për të orientuar më drejt pritshmëritë e agjentëve ekonomikë nëpërmjet politikave të forward guidance, e së fundi, duke kaluar në politikat e përqindjeve negative të interesit. Nevoja për zgjidhje të reja u bë frymëzuesja kryesore e inovacioneve të reja. Këto politika monetare ultralehtësuese arritën të shmangnin, në një masë të konsiderueshme, pasojat katastrofike që mund të shkaktonte kriza financiare: evitimin e bllokimit të tregjeve monetare, tharjen e likuiditetit, shmangien e përhapjes së produkteve dhe derivateve financiarë toksike me rrezik të lartë, ruajtjen e ekuilibrave buxhetorë të vendeve europiane, uljen e rrezikut të besueshmërisë etj. Debati aktual mbi politikat monetare duket se ka në qendër dilemën: a ka mbaruar tashmë një fazë e rëndësishme në instrumentet e tyre dhe, a do përballemi së shpejti me një vizion të ri të politikave monetare? Ekspertët e politikave monetare mendojnë se, tashmë politikat monetare jo-konvencionale të lehtësimit sasior – në Eurozonë për periudhën mars 2015 – shtator 2016 janë blerë nga BQE aktive dhe obligacione shtetërore rreth 1,100 miliardë euro, pra 60 miliard euro/ muaj; gjatë periudhës 2009-2010 Banka e Anglisë bleu në treg mbi 200 miliardë paunde aktive të institucioneve financiare, obligacione apo borxh publik; që nga 2008, FED ka ndërmarrë programe të lehtësimit sasior mbi 1,000 miliardë dollarë – si dhe uljet e vazhdueshme të normave bazë të interesit rrezikojnë të kthehen në kundër-produktive në raport me objektivat bazë të tyre. Shqetësimet përqendrohen në dy aspekte thelbësore: efektet e këtyre politikave mbi shpenzimet e konsumatorëve dhe kërcënimet për stabilitetin financiar dhe qëndrueshmërinë e sektorit bankar që ato pasqyrojnë. Lidhur me shpenzimet konsumatore, arsyetimi themelor i hipotezës së politikave monetare lehtësuese se “ulja e normës bazë të interesit, pra ulja e çmimit të parasë ndikon drejtpërdrejt dhe tërthorazi në stimulimin e konsumit dhe investimeve”, duket se nuk po gjen vërtetimin dhe konfirmimin e pritur. Studime të orientuara në këtë fokus tregojnë se, “në Europë dhe Japoni, ku PBB/banor është i lartë dhe njëkohësisht ka një rishpërndarje relativisht uniforme të të ardhurave, shqetësimet dhe paqartësitë për të ardhmen – rritja e shpenzimeve për shërbimet shëndetësore, zvogëlimi i popullsisë aktive etj., – bën që ulja e normës bazë të interesit të shkaktojë efekt të kundërt, duke çuar në reduktim të shpenzimeve dhe rritje të kursimeve”. Për shpenzimet që konsiderohen si të pashmangshme për të ardhmen, një ulje e kostos së parasë aktuale përkthehet aktualisht si mundësi efektive kursimi. Për më tepër, duke e pranuar si të vërtetë hipotezën se “rritja e borxhit publik dhe inflacionit është një nga zgjidhjet për problemin e nivelit të borxhit të sektorit privat”, duket mjaft e vështirë që “shtimi i stokut të borxhit publik të japë efektet e shpresuara, në një sektor privat tashmë të mbingarkuar me borxhe e detyrime”. Analizat e institucioneve të specializuara në “sjelljen bankare” e gjejnë pikërisht në këtë fakt shpjegimin “pse rritja e huadhënies në eurozonë dhe vende të tjera të zhvilluara ka qenë anemike, megjithëse kosto e tij bëhej gjithnjë e më e lirë”, si rezultat i politikave monetare relaksuese. Pse normat minimale, thuajse zero, të normave bazë të interesit nuk po arrijnë të kontribuojnë në krijimin e inflacionit të shpresuar? Po t’i shtojmë kësaj faktin tjetër se “edhe reagimi i tregjeve financiare ndaj politikave të përqindjeve negative të interesit nuk po japin efektet e shpresuara”, atëherë ekspertët e politikave monetare kanë filluar të kristalizojnë mendimin se “instrumentet tradicionale kanë nevojë për diversifikim, inovacione dhe diskutim, për një përputhje më të mirë të objektivave të politikave monetare me mandatet ligjore e institucionale të bankave qendrore”. Çfarë lloj ndryshimesh apo inovacionesh mund të priten në kuadrin e politikave monetare? Në literaturën e specializuar bankare dhe në takime të niveleve të larta të guvernatorëve dhe drejtuesve të bankave qendrore po evokohet shpesh përvoja dhe veprimet e bankës qendrore të Japonisë, e cila në vitet 2000 duke arsyetuar se, “përqindjet e ulëta të normës bazë të interesit dhe blerjet periodike të obligacioneve nuk kontribuuan në rritjen e inflacionit”, si dhe duke mbrojtur qëndrimin se në fund të fundit “inflacioni është përgjegjësi e bankave qendrore dhe çdo dështim koniunkturor apo afatshkurtër në orientimin e tij në përputhje me objektivin e bankave qendrore nuk është arsye e mjaftueshme për të hequr dorë nga arritja e objektivit”, u angazhua në rritjen e masës monetare, deri sa indeksi i inflacionit të arrinte nivelin e parashikuar të objektivit. Më shumë se sa veprimi konkret i rritjes së masës monetare, çështja qëndron në faktin se tashmë duket se disa “paradigma apo kufij të politikave monetare mund të zgjerohen e riformatohen në horizonte të reja”. Bankat qendrore kryesore të botës po priren të “dalin përtej manualeve klasike të politikave monetare”, në emër të inovacioneve që po kërkohen nga realiteti dhe sfidat aktuale. Në tërësinë e debateve, propozimeve apo shembujve konkretë në këtë drejtim, duket se po spikasin dy inovacione të rëndësishme: rezervat monetare në 3 nivele dhe operacionet e shënjestruara rifinancuese afatgjata (TLTRO). Thelbi i tyre qëndron në vizionin dhe përpjekjet për të shkëputur, ose ndarë rilançimin monetar nga përqindjet e interesit të tregut. “Rezervat monetare në 3 nivele” ilustrojnë qartësisht se baza monetare dhe obligacionet e thesarit, që presupozohet se në mjaft raste janë zëvendësuese apo plotësueset më të afërta të bazës monetare, në fakt sipas ekspertëve të bankingut qendror rezultojnë cilësisht të ndryshme nga njëra-tjetra. Obligacionet e thesarit emetohen në treg mbi bazën e një çmimi të caktuar, që është përqindja e interesit. “Përqindja e interesit” e paguar për rezervat monetare, në fakt është thjesht një përqindje interesi teorike, e cila mund të cilësohet edhe si një “pagesë apo zbritje ndaj mbajtësve të këtyre rezervave. Sipas E. Lonergan i M&G Investments, “bankat qendrore mund të fiksojnë në treg përqindje interesi, duke përcaktuar një përqindje interesi vetëm mbi një pjesë të rezervave monetare shtesë. Nëse dëshirojnë, bankat qendrore mund të paguajnë për këtë diferencë një prim, ose të bëjnë një zhvlerësim të titujve në raport me vlerën e tyre aktuale. Në të ardhmen, duket se do jetë normale që rezervat e detyrueshme të reduktohen, duke përdorur mekanizmin e përqindjeve negative të interesit, ndërkohë që rezervat shtesë do të përfitojnë prime”. Në diskutimet aktuale, qoftë dhe ato me natyrë akademike e teorike ekziston mendimi se, në këtë rast kemi të bëjmë “me politika të thjeshta buxhetore të aplikuara nëpërmjet sektorit bankar”, por një pjesë e ekspertëve financiarë vlerësojnë se në këtë rast “bëhet fjalë thjesht për politika monetare të reja të pazbatuara deri tani nga bankat qendrore…..se, rritja e ndikimit dhe efekteve të politikave monetare mbi sipërmarrjet dhe konsumatorët përbën një etapë evidente në një të ardhme të afërt”. Bankat qendrore të Suedisë, Zvicrës, Danimarkës, Japonisë etj., kanë vendosur tashmë një sistem specifik rezervash valutore në disa nivele, duke synuar zbutjen e efekteve të përqindjeve negative të interesit te bilancet e bankave private, nëpërmjet aplikimit të përqindjeve negative të interesit vetëm në një nivel, apo sasi të caktuar të rezervave monetare të këtyre bankave. Kështu p.sh.: në Bankën e Japonisë, një pjesë e rëndësishme e rezervave valutore (Basic Balance) vazhdon të paguhet me përqindje pozitive interesi; një pjesë tjetër më modeste e fiksuar nga Banka e Japonisë (Macro Add-on balance) paguhet apo shpërblehet me 0%; ndërkohë që normat negative të interesit aplikohen vetëm mbi rezervat e reja monetare (Policy-Rate Balance) të krijuara nga bankat. Ky sistem i ri është i destinuar të ndikojë në çmimin e transaksioneve, por ai nuk pritet të ketë ndikim në rentabilitetin e bankave, ndërkohë që objektivi i tij themelor duket se është fakti që përqindjet negative të interesit duhet t’i nxisin bankat të japin hua duke u mbështetur te rezervat e reja të krijuara nga politikat e lehtësimit sasior, por pa cenuar rentabilitetin e tyre. Nga ana tjetër, për sa i përket sistemit të TLTRO-ve, qëllimi final i zbatimit të tij është “dhënia e rezultateve konkrete në ekonominë reale të politikave të lehtësimit sasior dhe jo thjesht përmirësimet e bilanceve të bankave, apo rritja e çmimit të aktiveve nëpërmjet tyre”. Pse sistemi TLTRO po konsiderohet si një inovacion në politikat monetare dhe rolin e bankave qendrore? Sepse, duke ju referuar parimit të Walter Bagehot, “bankat qendrore japin hua vetëm me përqindje interesi ndëshkuese, ose e shumta duke aplikuar një prim në raport me atë çka ato paguajnë për rezervat monetare”, ndërkohë që në mjediset e bankave qendrore, vendimi i fundit i BQE-së, që TLTRO do t’iu ofrohet bankave me të njëjtën përqindje që paguhen rezervat monetare, konsiderohet si një inovacion i ri i politikave monetare. Në këtë kuptim, BQE e ka shprehur hapur se tashmë ekzistojnë tri drejtime nëpërmjet të cilave mund të realizohen politikat monetare lehtësuese: kohëzgjatja e tyre, rreziku i besueshmërisë dhe çmimet ose niveli i inflacionit. Programi i TLTRO duket mjaft më radikal se politikat e lehtësimit sasior, në këndvështrimin se ky program është shumë më i gjerë në raport me tri drejtimet e lartpërmendura. Deri tani, TLTRO është ushtruar për periudha kohe 5-vjeçare, por prirjet më të fundit lënë të kuptohet se ky instrument mund të bëhet një nga më kryesorët në arsenalin e politikave monetare, sidomos në aspektin e një ndarjeje të përqindjeve të interesit të TLTRO, në raport me normat e interesit që BQE paguan për rezervat monetare. Programet aktuale të lehtësimit sasior i ekspozojnë bankat qendrore kundrejt humbjeve perspektive të të ardhurave neto të tyre, gjë që i ka shtyrë mjaft ekspertë të politikave monetare të mendojnë se në të ardhmen BQE, Banka e Anglisë, Banka e Japonisë etj., mund të mos i rinovojnë politikat e lehtësimit sasior, duke mos qenë më të sigurta si në fillimet e aplikimit të tyre për eficiencën e tyre dhe të përqendrohen më gjerësisht në sistemin e politikave monetare jo-konvencionale, të tipit TLTRO. Tashmë, që prej vitit 2014, BQE ka lançuar dy programe të konsiderueshme TLTRO, ndërkohë që në një horizont afatshkurtër janë planifikuar dhe disa operacione të tjera analoge. Sa më shumë bankat që marrin pjesë në këto programe të kreditojnë ekonominë reale, aq më shumë mund të përfitojnë nga financimet TLTRO me përqindje interesi më të leverdishme, se ato që BQE propozon zakonisht.